“运联研究”京东收购中国物流资产，普洛斯、万纬、易商该慌吗？
“运联研究”京东收购中国物流资产，普洛斯、万纬、易商该慌吗？
运联智库
核心观点：
1）国内批量物流园区拆除整改、多区域仓库空置率不降反增等现象，使本身外部环境利好的物流地产赛道被唱衰；
2）物流地产包含仓储型园区、流通型园区两大类，且可按照服务深度做再次细分。与大众以为的“物流地产即仓库”“物流地产即专线档口”概念相差甚远。所以某一细分的短期现象来评估地产赛道的价值，并不合理；
3）玩家整合与仓储空置现象，是玩家忽略外部刺激的时效性所致。机会主义不利于玩家建设自身竞争壁垒，一旦红利的周期性及供给的时滞性矛盾激化，必然无力抵抗租金和出租率持续下行的压力，确实应该警惕；
4）后基建时代，存量整合、优化是必经之路，所以针对政策性出清和整改园区行为，不必过于悲观。但供应链升级，效率与服务深度的要求提高，产品设计与服务质量也要跟着变化，才能把握住物流地产即将迎来的新机遇。
来源 | 运联智库（ID：tucmedia），作者 | 运联研究院 吴蓉，编辑 | 小L
1月初，京东收购中国物流资产股权正式进入最后阶段的消息，又激起千层浪。此时，关于需要重新审视国内物流地产竞争格局，以及正视物流地产价值的声音频现。
对于行业本身来说，金融工具不断完善、营商环境逐渐优化的当下，理论上市场前景向好，百花齐放指日可待；但是，国内批量物流园区拆除整改、多区域仓库空置率不降反增、传统地产商被收购整合等现象，又使不少玩家和投资者开始质疑物流地产的长期价值。本文，运联研究院带来分析，物流地产赛道是否就要被唱衰？
1、本身利好的赛道，却被唱衰了
随着我国基础设施REITs试点工作的顺利开展，物流地产已从地产类的另类资产，逐渐转变为核心资产。据公开数据显示，去年中国物流地产的投资额上升超60%，外资基金型开发商将目光聚焦核心区物流用地、高标库和可改造的仓库物业。理论上，市场前景向好。
但是，国内批量物流园区拆除整改、多区域仓库空置率不降反增等问题突出，又使不少玩家和投资者对物流地产持消极态度。
1.1 一梯队：“香饽饽”难抢，老玩家被“超车”，拿地能力整体下降
先盘点一番一梯队玩家的表现。从存量来看，普洛斯、万纬、易商、宇培、嘉民、安博等主流开发商，依然占据中国高标仓市场主要份额；从增量来看，各玩家背景优势、战略侧重、财力及运营实力多有差异，有的开发节奏稳健，有的已经开始乏力。
由于选址重点区域“产业迁移”，“城市升级”加速，土地资源愈发稀缺，拿地门槛高企，竞争加剧。早期大量在一、二线城市跑马圈地的地产开发商，由于仓租率远不达预期，开发速度骤降。即使作为物流地产“永远的第一名”普洛斯，拿地的机会也在变少，增量并不高。
而有商流加持的平台电商，拿地频率反而提高。比如京东物流，业务量和税收可观，目前从管理存量、开发增量两个指标来看，有望超过万纬成为物“流地产第二名”。
不过总体来看，现在地产开发商的拿地能力都远不如从前，收购整合成为头部玩家实现增量的主要方法。比如京东物流也是在今年收购中国物流资产股权成为其最大股东之后，实现了近几年仓库个数的突破性增长。
1.2 二梯队及以下：运营成本、风险双增，面临生存难题
1）需求外溢量不达预期，all in卫星城市的玩家以亏为主。
热门城市拿地困难，一级市场的次级玩家选址重点转移至新一线城市或热点区域的卫星城市。以重庆为首的该类城市，单市年新增仓库超100万平方米，创历史新高。
不过，仓需求并未如预期般从核心一线城市大量外溢至周边卫星城市。相应的，2020年全国空置率比预期高出3个点左右，平均值达到了15%；其中，长三角卫星城市租金增长率呈负数。投入大量资源在此类城市拿地建仓的玩家，2021年过得都不算太好。
2）全国“产业转移”“城市升级”加快，大量物流园区被清整
在不断推进物流行业现代化转型的基调上，低效、散乱用地情况整改节奏不断在加快。近两年，这一现象尤为明显。如临沂政府表示，到2023年要完成城区内8家专业批发市场、物流园区搬迁；到2025年，G2高速公路以东物流园区全部搬迁。又如广州白云区，针对“散乱弱”的旧货场，已完成清理收储、关停拆除、改造迭代低端低效的物流园区共78家。
而以广东、江浙、山东、西南等核心枢纽区为主，由于随时可能被关停、搬迁成本高昂及客户预见性流失（为规避关停风险提早搬迁）等多重压力，地方性物流园开发商和运营商集体进入焦虑期。
2、先捋清赛道界限，避免“以偏概全”
2.1 “物流地产”不止仓库，也不止“散乱差”的园区档口
众所周知，“物流地产”这个概念最早其实是普洛斯提出来的。而正如现在的普洛斯已不是当年那个普洛斯一样，现如今的“物流地产”所涵盖的内容，也与早期大有不同。
通常大众提到物流地产，不同视角的人会有不同的理解。比如早期入局的巨头开发商，多认为物流地产就是拿地建仓库，再将仓库转租或交易给客户；而对于起家于批发市场的区域网、专线老板来说，物流地产更容易被解释为从早期停车场转化而来的园区档口。
目前来看，大众认知都是模糊的，都不足以解释现有的地产玩法，也不能基于此对玩家做分类。运联研究院综合分析与实际，针对行业里主流的一些玩法，对玩家进行了两个维度的分类。
2.2 物流地产玩家按照功能、服务深度可以分为四类
1）从功能来看，可以分为仓储型、流通型两大类园区/标的
一类为仓储型的园区，玩家以普洛斯、万纬、宇培这样一些头部地产开发商，或是发网、百世云仓这类服务B端客户为主的供应商为主。
另一类为流通型园区，像顺丰、德邦这样自建一些分拨中心，或者是大家比较熟悉的，像专线园区、区域网园区，重点解决货物的集散、中转问题。
2）从服务深度来看，可以分为空间租赁和运营两类。
另外一个维度，一类是做基础空间租赁的，即如普洛斯、万纬、嘉民等拿地开发、建仓（或档口），然后把标品转租或交易给客户。除了基础的园区运营管理工作，不额外提供增值服务。
另一类，主要价值是去代替客户做运营工作（现在主要是提供仓配一体化服务）。比如发网，帮客户处理包裹订单；安得，帮客户做库存管理、订单分拣等。
2.3 综合打法的玩家越来越多，要结合实际进行动态解释
当然，可以明显看到，在政策要求拔高（物流地产的税收、运营效率管控加强），以及供应链柔性、快反要求下，越来越多的玩家开始尝试做业务拓展，呈现玩家整体像运营类（如仓配一体化、供应链服务）转型的趋势。所以，我们对物流地产的认知也要随之进行动态调整。
但总的来看，都与大众以为的“物流地产即仓库”“物流地产即专线档口”相差甚远。若以物流地产的某一细分表现来评估整个赛道的价值，显而易见是不可取的。
3、重视仓储红利的周期性，且正向看待园区运营的挑战
再回到赛道本身的表现来看，唱衰物流地产的论调，主要分为三种：一是，从大量物流园区被政府“舍弃”的视角来看，判定物流地产不具备长期价值；二是，眼看之前跨界而来的玩家，最后都“被收购”“被整合”了，就认为这是绝少数巨头的游戏，且头部想实现增量也很难；三是，从供需数据来看，大量仓库都租不出去，认为市场已饱和。
运联研究院认为，疫情给高标仓市场带来的机会具有时效性，忽视红利的周期性及供给的时滞性，将必然面临租金和出租率持续下行的压力。
而对于园区来说，后基建时代存量整合是必经之路，不必过于悲观。但供应链升级背景下，随着流通效率与服务深度的要求提高，选址不再是地产开发/运营的唯一要素。产品设计、服务质量也要跟着变化，才能把握住物流地产正面临或即将迎来的新机遇。
3.1 市场性整合与空置：依赖机会主义，没有运营内涵
1）仓储空置率不降反增：忽略风口时效性的盲目扩张
疫情之下，电商渗透率高涨、社区团购迅速扩张，各大平台与垂直电商对仓（尤其高标仓）的租赁需求有明显提升，促使社会性协同仓（尤其是二三线物流枢纽）仓租率一度增长。同时，生鲜、医药行业加速发展，冷仓发展前景备受看好，干仓改造项目频发。
但为何总体看下来，仓储市场表现并不理想？
首先，是因为大家只关注到标的总需求旺盛，而忽略需求的区域性特征。比如，有玩家只考虑苏、锡、常高标仓供不应求，所以在这些城市周边大量拿地开发，以承接外溢需求。但是有些城市，根本不具备集、散功能，没有中转等内循环需求。如浙江安吉，多以出口货物为主，在此扩建略显鸡肋。
其次，这种非根本性需求更改（根本性更改，如供应链模型的改变），所形成的需求增长，存在周期风险——即因一波短期的红利，而大量投入资源；一旦风口过去，再加上供给本身存在时滞，最终供给远远大于长期需求，租金下行压力必然会加剧。
如今，随着线上触点集中，流量成本提高，线下转线上的趋势迹象已经开始淡化。且头部电商平台自建仓能力提升，外协仓需求有进一步下降的可能，目测高标仓空置率会进一步上涨。
2）原头部玩家被收购、被整合：忽略运营内涵
过去10年来，经济资源向一些发达区域聚集的趋势越来越明显；更基本的问题是，现在多数地区的基建高峰期已过，外延增长的空间明显缩小，必然进入强吃弱、大吃小的整合阶段。这意味着，需要更多的关注基建的运营内涵，才能在较长的周期里保有竞争力。
没有运营内涵，仅凭烧钱是没法发挥物流地产的长期价值的。这也是有些玩家即使曾身处头部也难逃“被整合”命运的原因之一。
比如被，京东收购股权的中物资，在港股市场并不被看好，在京东投资消息披露前，其股价一直与5年前的发行价持平；直到消息公布后，股价才上涨到4.05港元左右。再如平安，当初拿地主要就是为了做原始业务的配套，把租户保险这一块做下来，提供一揽子解决方案，并没有意向去重点培育项目所需的团队。最后，其因租金难以覆盖成本，只能草草收场。
3.2 政策性清理与整改：赛道走向正轨的“信号”，不要慌
如前文所说，早期，我国经济增长主要靠资本形成，也就是基建投资，所以出现了大量的投资、大规模基建。这也是为什么前些年，很多玩家可以轻松地跑马圈地赚大钱的重要原因。
但基建投资总会迎来又送去高峰期，过了高峰期，就不可能再维持不变的基建规模，整体进入转型升级期——可以简单理解为，现在大众所看到的全国性园区整改现象。
而大建大拆时期接近尾声，则意味着物流地产赛道即将要进入一个靠内涵而不是靠外延方式实现增长的时期。这个阶段上，经济增长主要靠创新活动来驱动，而不是物质资本的扩张。
对于物流地产赛道本身来说，金融工具逐渐完善、营商环境逐渐优化的当下，更有利于行业的快速发展和迭代，赛道的长期价值有待凸显。对于玩家来说，有运营实力、有经验团队、有创新能力的玩家，能够实现弯道超车，且在这条赛道上长青。所以抓紧“练内功”才是王道，不要在无谓的焦虑中沉沦。
